年初以来，美债券收益率快速回升，扰乱了国际资本市场的定价，这也对美股市成长股估值产生了较大影响。
在不到一个月的时间里，过去一年表现强劲的成长股从高位回落了30%，2月也成为互联网泡沫破裂以来成长股表现最差的一个月。卖出成长股和买入价值股，同样的波动也在港股和a股发生。
几乎与此同时，继京东和拼多多，两大电商平台的中概股份，公布Q4财报后，它们的股价双双大跌。对成长股估值泡沫破裂的担忧，逐渐让投资者感到不安。
京东和拼多多相继被卖掉。市场上发生了什么？
京东和拼多多向外界展示了中国经济的强劲复苏。拼多多Q4营收同比增长146%至265.477亿元；京东Q4营收同比增长31.4%至2243.28亿元。电商平台的规模效应进一步凸显。
数据华丽，但股价走势并没有让投资者感到意外。财务报告公布当天，京东股价从盘前12%的涨幅迅速跃升，最终收涨不到1%，随后第二个交易日下跌6.65%；另一边的拼多多也开盘走低，最终收跌7.1%。值得一提的是，这样的下跌是基于两家公司陷入科技熊市，被资本市场分阶段抛售的现实。
有意思的是，在两大电商平台股价处于弱势的同时，阿里股价已经见底，而在拼多多财报暴跌当天，更是呈现出明显的两极分化，当日收盘上涨2.82%，次日港股紧随其后，涨幅一度接近7%。“卖拼多多，便宜货阿里\"也成了雪球富途投资者的新口号。
抛开黄峥离职、投资新业务、反垄断监管等因素，股价下跌的直接诱因是两大电商平台不会增加收入。京东Q4的营业利润表现并不理想，5.9亿元低于市场预期的8.5亿元，与去年同期的5.1亿元相比并不明显，营业利润率仅为0.3%。在拼多多，Q4净亏损高达13.6亿元，远超预期亏损7.18亿元。
对于京东和拼多多的投资者来说，亏损增加、利润减少并不陌生。过去很长一段时间，投资者都经历过类似的阶段，但股价损失越多，增长越快。如今市场给出了不同的态度，值得深思。
电商股抛售不是个案，美股票投资存在风格转变
电商是去年美股市表现最好的板块，包括拉丁美洲的MELI、非洲的JUMA和东南亚的SE以及美的垂直电商巨头ETSY、CHWY、W和FVRR，各地的增速都翻了一番，就连最大的电商巨头亚马逊也有惊人的86%的涨幅。至于拼多多和京东，它们的股价分别上涨了370%和150%，成为中概的优等生
支撑这一增长的是高增长率。由于疫情造成的社会隔离，2020年线下实体遭受了毁灭性的冲击，但电商迎来了最好的一年。以美市场为例，5月至8月，电商渗透率上升，超过了过去十年的总和。电子商务在中国的渗透率也进一步提高，呈现逆势增长。
对于成长股来说，2020年也是史诗般的一年。在疫情的影响下，电商、SAAS、流媒体等成长股都实现了快速增长，其股价也是每转一倍。然而，后疫情时代的缓慢增长已经成为残酷的现实。电子商务受到实体零售复苏的影响，SaaS面临远程办公需求下降，流媒体也受到取消社会隔离的影响。
正是在这种背景下，拼多多和京东遭受了资本市场抛售。第四季度，京东交出了一份在不增加利润的情况下增加营收的成绩单，营收增速降至30%左右。拼多多用户增长的故事实际上已经分阶段结束。如何继续保持营收高增长是目前两家公司共同面临的问题。
事实上，对成长股放缓的担忧已经成为当前投资者的噩梦。今年2月，成长股迎来了2000年泡沫破裂以来最差的一年，也是价值股相对于成长股表现最好的一年。最近几周，价值股不断吸引资本流入，吸引了超过1000亿美元。
唯一的变数可能是芯片行业，得益于芯片需求的爆发式增长，该行业可以继续增长。万物互联时代，智能手机、PC、智能汽车、5G基础设施需求爆发，芯片行业不仅没有放缓，反而进一步提高了增长速度。
美债券收益率周期性变化，成长股遭遇资产重估
这是目前的事实。科技股分化除了担心增速外，对利润增长有长期预期。芯片行业跑赢电商、SaaS和流媒体行业的另一个重要驱动因素是，市场开始更加关注盈利能力，而不是相对虚幻的收入增长。
关注利润增长也成为美股票投资最重要的隐性主线。阿里，拼多多和京东之间股价趋势的差异恰好证实了这一变化。无论是拼多多还是京东，中概都是前三的电商公司，虽然目前营收增速还是很快的，但其盈利能力无法与阿里相比，阿里也有比较稳定的利润增长。尤其是阿里云第四季度首次实现盈利，成为资本市场迅速转变态度的重要诱因。
2021年，最具影响力的事情之一是拜登政府的1.9万亿刺激计划，该计划迅速推高了经济增长和通胀的预期。投资者还涌入原材料、大宗商品、消费品和工业品等行业，推高了相关行业的价格。利率的上升大大增加了借贷成本，极大地促进了银行业的发展。
2021年价值股复苏已成定局，成长股正是在这样的背景下被抛售。得益于强劲的长期增长预期，科技公司通常被称为成长股。相比之下，由于商业风险较高，价值股的交易估值较低。当利率下降时，经济增长通常处于低迷状态。
这使得网飞等成长股看起来更安全，因为它们受益于互联网的趋势，而不是跟随经济周期的起伏。因此，像富这样与石油需求相关的公司，风险似乎更高。这是后危机货币宽松时代的估值方式。——只成长股的长期利润以较低的利率贴现，这使得它们在低利率时期更加昂贵。现在，随着美债券收益率上升，相反的力量正在发挥作用。
事实上，哔哩哔哩、富途、美集团等中概股票近期在资本市场被抛售，部分原因是投资风格的转变。拼多多和京东被视为资本市场的成长股，自然受到美债券利率的冲击更大。在预期美10年期国债收益率将进一步上升的情况下，拼多多和京东的股价走势将逊于阿里，这可能是投资者未来很长一段时间内必须面对的现状。
对通胀危机的担忧导致美10年期国债收益率上升，这进一步影响了成长股的估值。至于为什么整个市场如此担心美债券收益率的上升？简单解释一下原因，因为美债券一直被认为是世界上最安全、流动性最强的资产，10年期美债券的收益率也是全球资产的定价标准。
对于美债务指数来说，准确地说，1.5%是一个非常重要的关口。如果突破了，意味着买债券的利息收入的性价比会高于买股票，所以你会选择卖股票而不是买债券。如果超过1.6%，可能会引发更多资金配置美债券，而不是股票。
科技成长股十年牛市，很大程度上是受全球超宽松流动性驱动。由于股价走势依赖于宽松的流动性，当市场流动性出现实质性拐点时，此前估值较高的资产自然会受到显著冲击，整个市场的估值体系自然会发生变化。
后疫情时代、经济复苏时代和即将到来的通货膨胀时代，中概前三大电商公司的攻防变化只是美股票资本市场投资风格的一个缩影。我们可能不得不积极应对这种不确定的变化。
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